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利率“双轨合一”的市场条件正趋向成熟

钮文新

一年期shibor下降很快,目前已跌破3.5%,来到3.475%。与此同时,各期限国债收益率和国债回购利率也出现较大幅度的回调。看到这样的利率水平,让我们联想到,大小商业银行大额定期存单的利率平均水平大致也在3.5%左右。所以,笔者认为,放开银行存款利率管制,使之快速基本持平于shibor同期利率,从而实现利率“双轨合一”和中国利率较为彻底的市场化,至少市场条件正在趋向成熟。

当然,商业银行一年期存款利率只有2%左右,距离3.5%还有很大一段距离,但从商业银行负债成本看,一年期2%的存款利率已经不是标准,而实际成本要远高于此。所以,笔者猜测,央行是否也在等一个具体的时机:当shibor一年期水平更加接近商业银行负债成本,这时候放开商业银行存款利率,市场震动最小。但无论如何,商业银行各期限存款利率都难免会有所上升,但那只是名义上的上升,由于不影响银行负债成本,所以这样的名义利率上升并无实际加息的意义。

中国实际存在的利率“双轨制”是阻碍货币政策传导的重要因素。比如,长期的利率双轨制已经导致银行储蓄存款大量流失,去到货币基金,尤其是银行新增储蓄存款近乎为零,甚至负增长,这构建了商业银行的流动性高度紧张,不得不依靠最不稳定的批发性短期拆借资金去维系信贷资产的稳定,但存贷款期限错配特别严重。在这样的背景下,央行控制货币市场利率(shibor)其实难度很大,短期基础货币投放稍有不足,货币市场利率立即暴涨,从而对货币政策构成严重干扰。另外,央行要压低货币市场利率必须巨额投放基础货币,大幅增加货币政策执行成本。

从治理中国金融乱象的角度来考虑,央行应尽快完全利率“双轨合一”,但问题是:未来央行以谁作为基准利率?笔者的建议是:鉴于中国以实体经济为本的经济特征,也鉴于一年期站在货币市场和资本市场的分界点上,央行宜将一年期shibor视为基准利率,这样就可以把央行利率意图直接传导给资本市场,大大压缩了传导路途。以一年期shibor作为基准利率至少可以作为过渡方式,待整个利率体系理顺之后,再过渡到以7天期shibor为基准利率。

同时,笔者认为,中国不宜过分学习欧美金融危机之前的做法——以隔夜利率为调节基准。实际上,金融危机之后,当发达国家开始恢复制造业之时,它们更加在乎长期利率,更多地采取手段直接干预长期债券利率(资本价格)。这是未来的货币政策潮流。

从国务院金融稳定发展委员会第二次会议公告的内容来看,笔者认为,未来中国金融管理将更加注重货币政策传导,尤其将重视金融流动性转化为资本的过程。

国务院金融稳定发展委员会第二次会议认为,当前金融形势总体向好,宏观杠杆率趋于稳定,市场预期明显变化,金融机构合规意识增强,野蛮扩张、非法集资等金融乱象初步遏制,金融风险由发散状态向收敛状态转变。但同时需要看到,我国经济尚处于新旧动能转换时期,长期积累的金融风险进入易发多发期,外部不确定因素有所增多,需要积极稳妥和更加精准地加以应对。特别值得重视的是,在流动性总量保持合理充裕的条件下,面对实体经济融资难、融资贵的问题,必须更加重视打通货币政策传导机制,提高服务实体经济的能力和水平。

笔者认为,这是抓住了中国金融问题的关键现象。金融“肠梗阻”的症状应当认真加以解决。但是,解决问题绝不能简单粗暴地命令商业银行多放贷款,而必须通过理顺机制,除去阻碍银行放贷意愿的根本因素,中国金融才能恢复健康。监管层应该已经意识到中国金融发生“肠梗阻”,金融机构服务实体经济的意愿不强,能力不够。表面看金融流动性巨大,但金融流动性无法有效转化为实体经济需要的资本。

要解决金融“肠梗阻”问题,必须着力搞清导致这一现象的根本原因,尊重金融常识,遵从金融常识。

笔者认为,金融短期化和高杠杆化是导致金融流动性巨大,但不生成资本的关键原因。

无论杠杆率还是M2都是“因短而高”。金融端:储蓄存款负增长,负债越来越短,超过一定的临界点,支撑同样期限和规模的贷款所以短期负债会暴涨式增长;企业端:中长期贷款都是假的,都是越来越快的短期贷款滚动美其名曰“支撑实体经济的中长期贷款”,贷款稳定性实际非常低,“短贷长投”越发严重的后果就是“短期贷款需要同样暴涨式增长”。金融和企业短期借贷需求双双爆炸式增长,严重推高M2,但企业融资难融资贵。如果把M2视为金融流动性,把企业中长期贷款视为资本,那金融短期化导致的M2极高,而资本稀缺,这不正是充足的金融流动性无法有效转化为实体经济所需资本——金融“肠梗阻”现象吗?

可见,问题的根源在于金融短期化和高杠杆化,但这同样是现象,而这一现象其归根到底有五大诱因:(一)货币政策和财政政策不匹配,紧的货币环境使积极财政政策、国家项目、国企占用过多的金融资源,民企融资又短又贵又难;(二)外汇储备对应的央行负债严重注水基础货币,真实有效基础货币投放严重不足,经济增长靠货币创造支撑,货币乘数过高,货币乘数本身就是金融杠杆,本身就是商业银行超创货币,就是金融短期化的另一种解释。(三)利率双轨制导致货币基金占用老百姓的银行储蓄,促使金融空转套利、短期化和价格上升;(四)此前的监管放松,各类新生金融、准金融机构争夺资金,有限的金融资源突然多出几万家金融或准金融机构哄抢,期限越抢越短、价格(利率)越抢越高;(五)金融市场预期管理为零。

期限短、价格高,这是中国金融劣质化的表象,所以,要根治必须逐项破除“五大诱因”,打通“肠梗阻”。而从更加根本上讲,中国必须彻底摆正金融观念:对整体金融而言,资本金融为主,货币金融为辅;对资本金融而言,股权资本为主,债务资本为辅。因为,资本金融是服务实体经济的金融,货币金融只是发挥短期头寸调剂功能;股权资本是债务资本存在的前提,没有股权资本就没有债务资本。

回顾中国金融过去10年的发展,我们构建了有利于货币金融发育、同时挤压资本金融的市场机制,这个根本问题得不到纠正,金融病态将持续。因为,货币金融+资本金融=全部金融资源,货币金融膨胀必然挤压资本金融。

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