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中信证券:机构客户占比高,衍生品与FICC等新业务启航

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  2018年3月23日公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营收432.92亿元,同比增长13.92%;归母净利润114.33亿元,同比增长10.30%。

  投资要点:

  继续维持国内券商龙头地位,多项业务指标排名行业第一。2017年,公司继续维持国内券商龙头地位,营收及净利润均位居行业第一。在细分业务上:股权业务承销规模人民币2209.82亿元,市场份额12.29%,排名行业第一;债券业务承销规模人民币5116.28亿元,市场份额4.29%,排名同业第一;境内并购重组交易规模人民币1398亿元,市场份额16.21%,排名行业第一;资产管理规模人民币1.67万亿元,市场份额10.10%,主动管理规模人民币5890亿元,均排名行业第一;融资融券余额人民币710亿元,市场份额6.92%,排名行业第一;实现利率产品销售总规模保持同业第一。

  自营业务快速增长,毛利贡献占比达到22.45%,公司在IFRS9规则下兑现收益侧面降低了18年市场波动影响。2017年,我们以“投资收益+公允价值变动收益-合营联营公司收益”的口径来衡量,公司自营业务实际贡献营收127亿元,同比增长53.8%;实际营收占比29.33%。值得注意的是,公司在2017年所持有金融资产公允价值显著正向变动的同时,却大幅降低了可供出售金融资产规模30.22%,其中股票由97.77亿元下降到53.51亿元;债券由212.92亿元下降到140.81亿元;基金由70.00亿元下降到54.20亿元;信托计划由67.09亿元下降到49.18亿元;大部分归口于证金公司管理的“其他”项下规模也由265.09亿元下降到183.90亿元。

  经纪业务下滑幅度好于行业水平,积极向财富管理转型。2017年公司证券经纪业务手续费及佣金收入80.14亿元,同比下滑16%;公司代理股基交易总额13.05万亿元,市场份额5.69%,略微下滑0.03pct.;平均佣金率下滑至0.0038%;经纪业务客户数和客户资产分别增长15%和18%。2017年经纪业务收入占比24.98%,较去年同期下滑6.89pct.。随着公司经纪业务以“提高综合服务能力、向财富管理转型”的战略得以逐步实施,2017年公司及中信证券(山东)共代销金融产品7032亿元,同比大增179.38%;新增客户105万户,新增客户资产人民币1万亿元。

  资产管理规模受“去通道”影响告别高增长,规模自2012年以来首次下滑,未来资管业务预计业绩贡献占比将继续下降。截至2017年底公司存留资管产品1428个;资产管理规模16673.35万亿,同比下滑8.14%;其中机构客户资金15201.89万亿,占比91.17%;实现管理费收入19.47亿元,同比下滑7.28%;平均管理费率0.0012%,较上年基本持平。2017年公司资管业务(合并华夏基金)收入占比17.50%,较去年同期下降1.34pct.。

  投行业务结构化发展,股权融资承销规模有所下降,债券融资承销规模大幅上升。2017年公司投行业务实现营收40.02亿元,同比下滑23.83%。其中股权主承销金额2209.82亿元,同比下滑9.41%;债券主承销金额5116.28亿元,同比增长34.74%;财务顾问方面公司完成A股重大资产重组交易金额1398亿元,市场份额16.21%;全球宣布的涉及中国企业参与的并购交易中,公司参与的交易金额位列中资券商第二。

  衍生品与FICC等业务快速发展,为公司后续增长带来新动力。截至2017年末,公司衍生金融资产59亿元,同比增长56.09%;衍生金融负债133.01亿元,同比增长416.23%;公司上证50ETF期权做市持续排名市场前列。FICC业务在中信国际整合重组后表现强劲,2018年,公司的FICC业务将以巩固亚洲债券做市商龙头地位为重点,进一步扩大到美国业务;对结构化产品(信用、利率和外汇产品)等新业务线的投入将作为重中之重,同时发展回购交易、非中国高收益债和海湾合作委员会国家主权债交易业务。我们认为,公司在个股期权等衍生品和FICC业务上具有极强的竞争优势,加上年内CDR推出的预期强烈,公司有望在这些新业务上获得较快增长动力。

  盈利预测:进入2018年的“去杠杆”复杂经营环境,公司整体依然稳健增长,中信母公司2018年1-2月已实现营收23.87亿元,同比增长12.58%;净利润9.30亿元,同比增长24.18%。基于2018年国内A股市场成交量维持平稳、IPO维持正常节奏以及公司衍生品和FICC业务快速发展的前提假设,我们预测公司2018、2019、2020年EPS分别为1.04、1.31、1.66元,叠加目前年内CDR推出的强烈预期,首次给予其“审慎推荐”的投资评级。

  风险提示:经纪业务继续下滑;自营业务出现波动;公司资管业务业绩贡献占比下滑;衍生品及FICC等新业务发展不及预期;证券行业监管趋严等。

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