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2017-09-25 03:38

整理:金羊毛工作坊 


自中国政府在20世纪90年代末推动住房商品化改革以来,房地产就一直是有关各方持续关注的热门话题。一方面,过去20年来,房地产投资对中国经济增长功不可没。当前房地产投资大概占到中国GDP10%以上,房地产及上下游相关行业对中国GDP的整体贡献大概超过30%。另一方面,房地产也成为中国居民财富最重要的积累形式,没有之一。房地产投资占到绝大部分家庭整体财富的50%以上,甚至更高。


市场最关注的是,自然是房价的变动。众所周知,过去10余年,房价增速显著高于人均GDP增速。这就意味着,如果一个人在过去购入了房地产(越早越好),那么他的财富增速就会显著高于收入增速。而如果一个人迄今为止没有购入房地产,那么他的相对收入与购入房地产的群体相比,实际上处于缩水状态。换言之,是否持有房地产,以及持有房地产数量的多少,是过去10余年间中国居民部门财富差距拉大最重要的原因。


中国政府对房地产问题也是非常敏感的,这大致是出于以下四方面原因:第一,如前所述,房地产是中国老百姓最为关注的敏感问题之一;第二,如前所述,房地产投资是推动中国经济增长的重要动力之一;第三,在当前分税制的格局下,地方政府的财权与事权严重不匹配,而土地出让金则成为地方政府最重要的预算外收入来源,使得地方政府存在通过推高地价来提高预算外收入的动力;第四,中国银行体系已经与房地产错综复杂地捆绑到一起。根据我们的初步估算,中国商业银行总贷款中超过40%的部分,都与土地与房产作为抵押品有关。一旦房地产价格大幅下滑,中国商业银行体系将会出现大量坏账,甚至引发系统性金融风险。


因此,宏观经济波动、房地产行业内部的供需变化,以及来自中国政府的房地产宏观调控(在市场过热时来帮助市场降温、在市场清淡时来帮助市场升温),共同铸就了中国房地产行业的周期特征。


如果我们根据房地产销售价格、房地产销售面积、房地产开发投资增速等指标来开展分析,就会发现,从2000年代中期至今,中国房地产市场呈现出三年左右一个轮回的短周期。例如,从房价变动来看,如果从谷底到谷底来算,那么2007年中期至今,中国房地产市场出现了四轮周期。前三轮周期分别为20074月至20093月、20094月至20125月、20126月至20154月,持续的时间恰好都在3年左右。本轮周期从20155月至今,已经持续了两年多时间,且在2017年初已经进入下行周期。如果不出意外,本轮周期将在2018年二、三季度左右达到谷底。


在前三轮周期中,房地产各项指标的走势,大致符合销售量资金来源房价投资新开工的传导规律。例如,随着商品房销售量的上升,房地产企业能够获得的资金来源增加,资金充裕与房价持续上涨的预期相互叠加,推动房地产投资增速的上升,进而带来新开工面积的增长。


而在本轮周期中,房地产各项指标的传导规律被打乱。销售量的上升的确推升了房价,但在较长时间内,都没有推动资金来源增速、投资增速与新开工面积增速的上升。为什么会发生这种情况呢?我们认为,原因一是因为在本轮周期之处,房地产销售量的回暖趋势较为疲弱;二是因为本轮房地产销售回暖与政府人为推动的去库存关系密切,使得房地产对市场是否进入自发性周期复苏心存疑虑;三是因为随着人口老龄化的加剧以及城市化进程的放缓,中国房地产市场已经进入发展的中后期。


在前三轮周期中,中国一、二、三线城市的房价变动,大致遵循了以下规律:第一,在每轮涨跌过程中,一线城市的涨跌幅度超过二线、二线城市的涨跌幅度超过三线;第二,尽管各线城市之间的房价涨幅差异较大,但在各线城市内部,房价涨幅差异较小;第三,一线、二线、三线城市房价变动方向尽管存在细微的时滞,但基本上是同涨同跌的。


而在2015年中期至今的本轮周期中,各线城市的房价变动,呈现出与前三轮极为不同的特征:首先,在本轮上涨过程中,部分二线城市的房价涨幅(例如所谓的二线城市四小龙:合肥、南京、厦门、苏州),甚至超过了一线城市中的北京、上海与广州;其次,在本轮周期中,各线城市内部的房价涨幅也明显拉大。例如,本轮深圳的房价涨幅,就显著超过了北京、上海与广州,而上述二线城市四小龙的房价涨幅,也显著超过了其他二线城市;再次,迄今为止,一线城市房价增速已经回落,而三线城市房价增速仍在上升,说明各线城市之间房价变动的同步性显著削弱了。

    

研究者总是热衷于寻找资产价格变动的先行指标,因为一旦确认了先行指标,就可以根据先行指标的变化来预测资产价格的走势。我们的研究发现,房地产信贷增速、贷款利率变动基本上是房地产周期的同步指标,而广义货币M2则是中国房地产周期的先行指标。一般而言,M2增速变动将会领先房地产周期变动两个季度左右。考虑到本轮M2增速的顶部出现在20161月,且从20175月起,M2增速已经连续4个月低于10%,这就意味着在今年年底明年年初,中国房地产市场将会遭遇更为明显的下行压力。

    

从更长期、更深层次的力量来看,金融周期的变动将会深刻影响房地产等资产价格的变化。金融周期的长度一般为10余年,要比经济周期更长。我们的估算表明,中国本轮的金融周期始于2009年第二季度(谷底),目前基本上处于波峰水平(这意味着本轮金融周期上行过程大约八年左右)。这就意味着从现在起,中国金融周期将会掉头向下,而且持续时间很长。从这一角度来看,中国房地产市场最好的时间已经过去了。未来一段时间,房地产自身周期下行,将与金融周期下行相互叠加,引发更大的调整压力。对此,我们应提前做好准备。

 

(笔者为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家)

编辑:智通财富网

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